“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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