《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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