《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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