“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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