核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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