分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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