平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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