来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōn阴肖是指哪几个肖g)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhān阴肖是指哪几个肖g)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而阴肖是指哪几个肖非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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