文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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