平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(ku不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思ǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。