文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。<七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图/sdt>

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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