文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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