文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面