来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提双修是指什么意思，双修是怎么进行的升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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