核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎ女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌n)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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