文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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