核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义