主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，根号20等于多少 化简 根号怎么算ng>但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产根号20等于多少 化简 根号怎么算业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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