文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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