文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shà杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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