文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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