来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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