《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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