《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间rong>一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应(yī50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。