王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(sshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态hù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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