王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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