平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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