《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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