摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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