文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　<可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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