分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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