摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10<人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10/span>ng>核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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