平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注反函数的性质是什么意思，反函数得性质下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(m反函数的性质是什么意思，反函数得性质ěi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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