平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(d吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别ài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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