《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手(shǒ无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思u)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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