《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市rong>，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全(quán萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。