平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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