核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fà中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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