《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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