主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yínghomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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