摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(c3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米hāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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