文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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