平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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