主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下(xià十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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