“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期俄罗斯乌克兰什么时候结束战争间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，俄罗斯乌克兰什么时候结束战争仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力俄罗斯乌克兰什么时候结束战争价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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