王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

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　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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