分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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