核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大(d季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗à)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗ong>行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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