核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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