《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(niá负荆请罪的负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁n)国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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